一、千億供熱市場(chǎng)，ESG 下的新機(jī)遇
（一）熱能：生活、生產(chǎn)必要能源，垃圾焚燒是來源之一
熱能概念：生活生產(chǎn)必要能源，其中通過焚燒垃圾可產(chǎn)生熱能供應(yīng)。根據(jù)《工程熱 力學(xué)》介紹，能源是人類社會(huì)不可缺少的物質(zhì)基礎(chǔ)之一，除了風(fēng)能和水力是以機(jī)械 能形式提供的能量外，包括天然氣、石油、生物質(zhì)（含垃圾焚燒）等其余能源來源 主要以熱能形式或轉(zhuǎn)換為熱能形式供人們利用。 垃圾焚燒發(fā)電廠作為生物質(zhì)能的一種，歷史上主要通過充分焚燒垃圾產(chǎn)生熱能，進(jìn) 而轉(zhuǎn)換為電能的一種熱能應(yīng)用場(chǎng)景。那也就意味著焚燒廠也具備直接供應(yīng)熱能的基 本條件，本篇報(bào)告將重點(diǎn)討論垃圾焚燒廠熱能直接利用的商業(yè)模式潛力。
產(chǎn)業(yè)鏈介紹：垃圾焚燒企業(yè)覆蓋產(chǎn)業(yè)上中游，下游客戶類型多元。熱力行業(yè)從產(chǎn)業(yè) 鏈角度來看，可分為上游能源供應(yīng)、中游熱能生產(chǎn)及運(yùn)輸、下游應(yīng)用三個(gè)環(huán)節(jié)。其 中垃圾焚燒企業(yè)作為可再生綠色能源運(yùn)營商，經(jīng)營范圍主要覆蓋上中游部分，可通 過處理城市垃圾、焚燒產(chǎn)生蒸汽/余熱進(jìn)行熱能供應(yīng)。此外，熱能產(chǎn)業(yè)還有以下幾個(gè) 重要概念需要了解： 熱能介質(zhì)形式及運(yùn)輸方式：（1）熱能介質(zhì)主要分為熱水與蒸汽。前者溫度、壓力較 低且安全系數(shù)高，主要用于居民、商業(yè)的日常供暖；而后者溫度、壓力大，更多應(yīng) 用于工業(yè)生產(chǎn)環(huán)節(jié)。（2）從運(yùn)輸方式來看，可通過管道及罐車進(jìn)行運(yùn)輸，其中管道 是目前主要的應(yīng)用方式。 下游應(yīng)用客戶類型：結(jié)合上文及下圖，蒸汽應(yīng)用在工業(yè)領(lǐng)域，客戶包括紡織、造紙、 化工、制藥、食品加工等各行各業(yè)，用途涵蓋烘干加熱、加濕蒸餾、清潔消毒、化 學(xué)反應(yīng)等；熱水主要應(yīng)用在居民、商業(yè)領(lǐng)域，用于冬季保暖和熱水供應(yīng)。
（二）熱能產(chǎn)業(yè)發(fā)展與變遷，“雙碳”時(shí)代下的綠色能源化
熱能產(chǎn)業(yè)邁過快速擴(kuò)張期，清潔化將是未來趨勢(shì)之一。結(jié)合前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《2025 年中國城市供熱行業(yè)全景圖譜》報(bào)告，可將中國的供熱行業(yè)發(fā)展梳理成五個(gè)階段， 其中綠色化、智慧化將是本階段的重心：（1）1950~1970年，供熱企業(yè)提供工業(yè)蒸 汽為主要業(yè)務(wù)；（2）1980~2002，熱電廠快速增加，仍以工業(yè)蒸汽供熱為主；（3） 2003~2016，市場(chǎng)化開啟，集中供熱、居民供暖快速增長(zhǎng)；（4）2017~2020，集中 供熱實(shí)現(xiàn)普及；（5）2021至今，隨著 2020 年中國做出“碳達(dá)峰”與“碳中和”的“雙碳” 承諾，減碳成為供熱改革的重要方向，清潔供熱、智慧供熱將是供熱行業(yè)大勢(shì)所趨。
“雙碳”時(shí)代政策加碼，鼓勵(lì)生物質(zhì)（含垃圾焚燒）等清潔能源。結(jié)合下表的政策 梳理，2021年以來中央明確鼓勵(lì)“有序發(fā)展生物質(zhì)熱電聯(lián)產(chǎn)，因地制宜的加快生物 質(zhì)發(fā)電向熱電聯(lián)產(chǎn)轉(zhuǎn)型升級(jí)”、強(qiáng)調(diào)“加快工業(yè)余熱、可再生能源等城鎮(zhèn)供熱中的 規(guī)模化應(yīng)用”的，并給予相應(yīng)的資金支持。在此背景下，垃圾焚燒廠向熱電聯(lián)產(chǎn)轉(zhuǎn) 變的合理性、必要性進(jìn)一步凸顯。
垃圾焚燒供熱為何是清潔能源——替代煤炭、減少甲烷增加，供熱比發(fā)電更減排。 根據(jù)《生活垃圾焚燒發(fā)電廠熱電聯(lián)產(chǎn)碳減排效益分析》披露，生活垃圾焚燒發(fā)電廠 碳減排貢獻(xiàn)主要來源：（1）替代傳統(tǒng)火電的碳排放，減少了煤炭使用量；（2）避 免了垃圾填埋導(dǎo)致的甲烷排放。且供熱相較于發(fā)電更加減排，每多供10t/h，碳減排 效益約提升6.9%。
（三）熱能市場(chǎng)規(guī)模超數(shù)千億，重視綠色能源滲透率提升潛力
城市2023年集中供熱已達(dá)43億吉焦，介質(zhì)以居民熱水供應(yīng)為主、工業(yè)蒸汽為輔。根 據(jù)城鄉(xiāng)建設(shè)統(tǒng)計(jì)年鑒，我國2023年城市集中熱水和蒸汽供熱能力分別達(dá)63.12萬兆瓦 和12.39萬噸/小時(shí)，對(duì)應(yīng)當(dāng)年供熱量可達(dá)36.30億吉焦和6.55億吉焦。從占比來看， 2023年熱水與蒸汽的供熱能力占比分別為84%和16%，供熱量占比分別為85%和 15%。結(jié)合上文我們對(duì)于應(yīng)用領(lǐng)域的介紹，整體供熱行業(yè)主要以居民、商業(yè)的供熱 需求為主，工業(yè)相關(guān)的蒸汽需求占總體需求比例相對(duì)較低，但規(guī)模依舊可觀。
2024年全國供熱行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模近4000億元，可再生能源占比僅1%、理論替代空間 大。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院《《2025年中國城市供熱行業(yè)全景圖譜》披露，2024年我 國城市供熱行業(yè)市場(chǎng)規(guī)模約3978.72億元。根據(jù)中國城鎮(zhèn)供熱協(xié)會(huì)發(fā)布的《中國城鎮(zhèn) 供熱2024年度發(fā)展報(bào)告》披露，從熱源結(jié)構(gòu)來看，煤、氣依舊是我國主要的熱源， 2023年協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)企業(yè)燃煤熱電聯(lián)產(chǎn)、燃?xì)鉄犭娐?lián)產(chǎn)、燃?xì)忮仩t、燃煤鍋爐、工業(yè)余 熱以及可再生能源與熱泵的占比分別為60%、6%、20%、12%、1%和1%，包含生 物質(zhì)（含垃圾焚燒）、核能相關(guān)的綠色可再生能源占比僅1%。盡管基于我國的能源 結(jié)構(gòu)，未來長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)以煤為主、氣為輔的熱源結(jié)構(gòu)根本不會(huì)發(fā)生改變，但是在“雙 碳”背景以及政策支持下，當(dāng)前1%的滲透率打開綠色能源長(zhǎng)期擴(kuò)張潛力。
垃圾焚燒發(fā)電項(xiàng)目的獨(dú)特優(yōu)勢(shì)——卡位城市核心區(qū)域的穩(wěn)定綠色熱源。與大部分主 流的綠色能源相比，垃圾焚燒供應(yīng)蒸汽有以下得天獨(dú)厚的優(yōu)勢(shì)：（1）近需求源，焚 燒廠基于垃圾運(yùn)輸半徑要求，一般位于城市近郊，與工業(yè)園區(qū)的分部位置匹配；（2） 供應(yīng)穩(wěn)定，垃圾焚燒廠扣除停工檢修外，每天24小時(shí)不停爐焚燒，利用小時(shí)高且發(fā) 電功率穩(wěn)定；（3）消納容易，與動(dòng)則上萬噸/日的熱電聯(lián)產(chǎn)相比，焚燒廠占全國供 熱潛力低，且單項(xiàng)目產(chǎn)能規(guī)模500~1000噸/日，理論日供應(yīng)蒸汽僅千噸級(jí)別，容易匹配需求。
二、坐擁“綠汽”資源，供熱改造正當(dāng)時(shí)
（一）固廢企業(yè)供熱量快速增長(zhǎng)，已成為業(yè)績(jī)的重要增量
存量時(shí)代聚焦降本增效，各固廢企業(yè)供熱量快速增長(zhǎng)。通過梳理各上市公司定期報(bào) 告，我們可以看到各家企業(yè)的蒸汽供熱量在過去數(shù)年間快速增長(zhǎng)，尤其是2022年之 后。重要原因?yàn)榘殡S著行業(yè)新增項(xiàng)目的大幅減少，各家企業(yè)的發(fā)展重心也從重訂單 規(guī)模增長(zhǎng)向重經(jīng)營效率提升轉(zhuǎn)變。其中，供熱是各家企業(yè)不約而同選擇的方向之一， 以綠色動(dòng)力為例，公司蒸汽供熱量由21年的14萬噸增長(zhǎng)至24年的56萬噸，復(fù)合增速 59%，顯著高于垃圾處理量復(fù)合增速11%。甚至包括海螺創(chuàng)業(yè)、光大環(huán)境、中國天 楹等公司在23年供熱量才初步形成規(guī)模并披露，接著在24年實(shí)現(xiàn)了快速增長(zhǎng)。
以行業(yè)25年中報(bào)為例：供熱成為存量時(shí)代業(yè)績(jī)的重要增量，盈利彈性突出。根據(jù)綠 色動(dòng)力2025年半年報(bào)，公司2025H1實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入16.84億元（同比+1.38%），歸母 凈利潤(rùn)3.77億元（同比+24.42%），業(yè)績(jī)?cè)鏊亠@著大于營業(yè)收入。并且從業(yè)績(jī)指標(biāo) 來看，2025H1垃圾入廠量及發(fā)電量分別為715.43萬噸和25.39億度，分別同比+2.10% 和1.62%，意味著經(jīng)營利潤(rùn)的增長(zhǎng)并不來自于此。從供熱數(shù)據(jù)來看，2025H1公司蒸 汽供熱量51.38萬噸（同比+114.98%），是公司經(jīng)營利潤(rùn)增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力（后續(xù) 章節(jié)會(huì)具體分析彈性）。
當(dāng)前供熱比例依舊較低，未來提升潛力大。理論上，一噸垃圾焚燒可產(chǎn)生約兩噸蒸 汽，因此我們用供熱量（垃圾處理量 / *2）來測(cè)算垃圾焚燒企業(yè)目前的蒸汽供熱比例。 各家企業(yè)整體的供熱比例持續(xù)提升，其中比例最高的中科環(huán)保 2024年可達(dá)22.26%。但除去中科環(huán)保、中國天楹外，其余公司的供熱比例均不足10%， 后續(xù)理論提升的潛力突出，盈利提升彈性大。
（二）垃圾焚燒供熱基本原理：技術(shù)基礎(chǔ)+客戶匹配+供應(yīng)半徑
根據(jù)《垃圾焚燒電廠能源系統(tǒng)特征及效率優(yōu)化研究》文獻(xiàn)表述，參考下圖垃圾焚燒 廠生產(chǎn)流程，垃圾焚燒廠通過焚燒產(chǎn)生蒸汽進(jìn)入汽輪機(jī)，可用于發(fā)電機(jī)發(fā)電，也可 抽取蒸汽直接利用。因此，針對(duì)焚燒廠供熱我們總結(jié)了三大基礎(chǔ)特點(diǎn)： （1）供熱改造簡(jiǎn)單，成本低：由于焚燒廠本身的生產(chǎn)過程中就需要用到蒸汽，因此 已經(jīng)配有相應(yīng)的抽氣設(shè)施，具備大規(guī)模抽氣供應(yīng)的基礎(chǔ)條件，且改造成本低。 （2）高溫高壓蒸汽，匹配工業(yè)需求：垃圾焚燒廠目前主流采用的為中溫次高壓焚燒 爐，蒸汽參數(shù)可達(dá)6.4Mpa，450攝氏度，滿足周邊工業(yè)、居民客戶需求。 （3）有半徑限制，適合就近部署：因?yàn)橥ㄟ^管道運(yùn)輸蒸汽，其溫度、壓強(qiáng)會(huì)隨著距 離變長(zhǎng)而衰減，最后變成不飽和蒸汽，因此一般適合10公里以內(nèi)的就近客戶。
（1）蒸汽供熱改造成本僅百萬級(jí)，金額強(qiáng)度小、回收期短。根據(jù)《垃圾焚燒電廠熱 電聯(lián)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性分析》介紹，以2x750噸/日垃圾焚燒廠為例，通過主汽雙減、一抽 蒸汽供熱方式進(jìn)行供暖，以熱值為7325.2kJ/Kg的垃圾，供熱量為30噸/小時(shí)的測(cè)算 下，對(duì)應(yīng)的投資額分別為360和720萬元，回收周期為2.25和2.40年，經(jīng)濟(jì)效益增長(zhǎng) 13%和16%。按照平均50~60萬元/噸的噸投資額，1500噸/日的焚燒廠理論初始投資 規(guī)模達(dá)7.5~9.0億元，而供熱改造帶來的新增投資為百萬元級(jí)別，基于焚燒廠的資金、 資產(chǎn)規(guī)模可輕松覆蓋（考慮到上文部分的焚燒項(xiàng)目已經(jīng)在初始階段就具備抽氣裝置 進(jìn)行蒸汽的多元應(yīng)用，需要追加的投資將更低）。
（2）高溫高壓蒸汽，匹配工業(yè)需求：參考《垃圾焚燒電廠能源系統(tǒng)特征及效率優(yōu)化 研究》及上述數(shù)據(jù)，焚燒廠產(chǎn)生的主蒸汽溫度在400度以上，而工業(yè)的用氣需求一 般在200度以內(nèi)，可以充分滿足相關(guān)工業(yè)需求。并且垃圾焚燒汽輪機(jī)產(chǎn)生的蒸汽可以 分為主蒸汽、一抽、二抽和三抽蒸汽（例如395°C、270°C、140°C…，可參考上圖）， 擁有不同的溫度和壓強(qiáng)，可靈活適配客戶需求，進(jìn)一步提升焚燒廠的蒸汽利用效率。 （PS：一抽、二抽、三抽的概念指的是從汽輪機(jī)的高壓缸、中壓缸、低壓缸抽取的 蒸汽，對(duì)應(yīng)的溫度和壓強(qiáng)逐步遞減）。
（3）由于管道運(yùn)輸損耗，10公里內(nèi)是理想供應(yīng)半徑：參考《集中供熱長(zhǎng)距離蒸汽管 道壓降和溫降計(jì)算分析》分析，工業(yè)蒸汽通過管道從氣源方運(yùn)輸?shù)叫枨蠓降倪^程中 會(huì)伴隨著距離的延長(zhǎng)出現(xiàn)溫度和壓強(qiáng)的降低，而溫、壓降的影響因素包括管材型號(hào)、 流速等。根據(jù)文獻(xiàn)說明，流速一定的情況下，管道口徑越大溫度、壓強(qiáng)下降速率越 小，而由于垃圾焚燒廠產(chǎn)生蒸汽體量相對(duì)較小，不太適用于大口徑管道，使用小口 徑下溫降/壓降更快，距離限制更強(qiáng)。以文獻(xiàn)中DN200管徑為例（實(shí)際情況下焚燒廠 很多適配管道要比DN200更小），10m/s流速下溫降為24.6°C/km，按照焚燒廠 400~450°C的蒸汽供應(yīng)溫度，10公里以內(nèi)是焚燒廠匹配工業(yè)需求（100~200°C）相 對(duì)理想距離，再往后由于溫度太低、水含量過高，已經(jīng)不適合工業(yè)應(yīng)用。
（三）蒸汽供熱下利潤(rùn)增厚思考，10%比例下利潤(rùn)彈性達(dá) 28%
如何簡(jiǎn)單理解垃圾焚燒廠售電和售汽的經(jīng)濟(jì)性差異， （1）噸垃圾售電收入約220元/噸：參考《垃圾焚燒發(fā)電廠供熱成本計(jì)算模型研究及 分析》假設(shè)數(shù)據(jù)，按照1噸垃圾焚燒可產(chǎn)生2噸蒸汽，1噸蒸汽可產(chǎn)生200度電能源轉(zhuǎn) 換效率，1噸垃圾可產(chǎn)生400噸電（與上市公司經(jīng)營狀況匹配）。考慮到焚燒廠280 度電以內(nèi)擁有0.65元/度的補(bǔ)貼價(jià)格，超280部分為0.3~0.45左右的燃煤標(biāo)桿，綜合 估算電價(jià)為0.55元/噸。測(cè)算下來噸垃圾焚燒發(fā)電可帶來220元收益。 （2）噸垃圾售汽收入約400元/噸：倘若該項(xiàng)目不發(fā)電，而是全比例100%供熱，那 么理論上可出售2噸蒸汽。按照200元/噸目前行業(yè)的售價(jià)測(cè)算，直售蒸汽收益400元。 售汽盈利顯著優(yōu)于發(fā)電，且無回款擔(dān)憂。結(jié)合上文測(cè)算，在理論情況對(duì)比下，垃圾 焚燒直接售汽收益是發(fā)電收益約1.8倍。并且相較于含有補(bǔ)貼的電價(jià)收入，蒸汽銷售 的回款機(jī)制更優(yōu)，同樣可改善公司現(xiàn)金流狀況。
盈利彈性與蒸汽價(jià)格高度相關(guān)，當(dāng)前煤價(jià)水準(zhǔn)下盈利安全墊充裕。目前行業(yè)的主要 工業(yè)蒸汽供應(yīng)來自于燃煤熱電廠，其蒸汽售價(jià)對(duì)焚燒廠來說是主要對(duì)標(biāo)對(duì)象。而燃 煤熱電廠的蒸汽出售價(jià)格與其成本煤價(jià)高度關(guān)聯(lián)。參考物產(chǎn)環(huán)能《招股說明書》披 露，以其桐鄉(xiāng)泰愛斯能源為例，其蒸汽售價(jià)采用煤熱價(jià)格聯(lián)動(dòng)機(jī)制，一般來說煤炭 價(jià)格每上漲1元，蒸汽基準(zhǔn)價(jià)格上調(diào)整0.1~0.2元。
按照上述噸垃圾可帶來220元售電收入進(jìn)行倒推，也就意味理論上這蒸汽價(jià)格在110 元/噸（220元/2噸蒸汽=110元/噸）時(shí)售汽收入與售電收入相當(dāng)（實(shí)際情況下供汽還 有額外的成本，且供熱比例不同下沉沒電費(fèi)成本不一樣，對(duì)應(yīng)的平衡價(jià)格更加復(fù)雜）。 參考上文物產(chǎn)環(huán)能的蒸汽價(jià)格數(shù)據(jù)倒推，當(dāng)煤炭?jī)r(jià)格跌至336元/噸時(shí)才會(huì)使得焚燒 廠售汽不具備盈利性。結(jié)合過去五年的秦皇島5500大卡動(dòng)力煤價(jià)格，平均價(jià)格超600 元/噸，安全墊充裕。
典型項(xiàng)目盈利測(cè)算：10%供熱比例、200元/噸蒸汽售價(jià)下，利潤(rùn)增厚28%。參考《垃 圾焚燒發(fā)電廠供熱成本計(jì)算模型研究及分析》、《關(guān)于生活垃圾焚燒熱電聯(lián)產(chǎn)及區(qū) 域集中供熱的探索與實(shí)踐》和《垃圾焚燒電廠熱電聯(lián)產(chǎn)的經(jīng)濟(jì)性分析》假設(shè)數(shù)據(jù)， 我們假設(shè)了個(gè)1000噸/日的垃圾焚燒項(xiàng)目供熱改造的盈利彈性，具體假設(shè)參數(shù)如下： （1）假設(shè)產(chǎn)能利用率100%、運(yùn)行天數(shù)330天、垃圾處理費(fèi)70元/噸，噸垃圾可產(chǎn)生2 噸蒸汽；（2）假設(shè)垃圾焚燒純發(fā)電、蒸汽比例5%、10%和15%四個(gè)情況，按照200 元/噸的蒸汽出售價(jià)格，26元/噸的管道、除水劑及維護(hù)等成本。在此背景下，四種情 況該1000噸/日項(xiàng)目的凈利潤(rùn)分別可達(dá)0.19、0.21、0.24和0.26億元。蒸汽比例5%、 10%和15%下，該項(xiàng)目利潤(rùn)相比于純發(fā)電增厚14%、28%和42%。
三、實(shí)踐出真知，蒸汽供熱改造的經(jīng)驗(yàn)與未來
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